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需求超预期 钢铁股估值或重塑
时间:2019-12-3 18:04:14
  目前产业核心矛盾:微观行情引领,叠加宏观的趋势共振。微观方面,杭州建材出库、北材南下、海外钢材报价等各种需求指标超预期表现明显。宏观方面则包括降息,定向降准、释放MLF,以及基建方面的影响。

  本轮上涨主要原因:暖冬气候导致需求超预期,叠加基建和宏观利好的资金支撑,进而驱动成材总需求旺盛。需求增加,叠加原材料端影响,继续拉动板块的估值。未来不单是气候影响,应关注宏观基建等利好。

  本轮上涨可持续性分析:1)需求端:需求短期博弈难度较高,但原材料事件冲击形成坚实底部支撑。产业内资金充裕,宏观走向提供需求中期持续性。2)供给端:今年限产格局不同,高炉产量难以充分释放能提供更高弹性。电炉端由于废钢整体偏紧,导致利润迅速提升下产量恢复节奏偏慢。

  四季度及明年行情展望:1)价格:冬储低库存叠加需求季节性爆发,1-5月价格预期偏高。钢铁产业的低库存以及下游相对比较快的消化能力,导致今年整体冬储的量比过去几年的同期值更低。在一季度冬储的量不是特别大的情况下,由于每年3-5月是施工的全年高点,一季度和二季度的前2个月的价格预期是较高的。2)利润:三季度收入成本双弱奠定利润底部基础,四季度盈利已复苏至全年最高水平。今年三季度钢价受双焦拖累下行,而成本端受二季度铁矿滞后影响提升,两因素叠加导致利润触底。四季度螺纹钢的吨毛利已突破今年最高值,而热卷、冷轧和中厚板也接近全年最高值。从利润的维度来看,已经开始出现一定的复苏行情。

  一个被市场忽略,但可能会导致钢铁行业估值中枢面临重估的逻辑:铁矿飙升导致三季度“利润—供需”调节机制失灵,在目前调节机制已经恢复的情况下,钢铁股三季度的悲观预期不能线性外推。今年三季度铁矿价格飙升导致废钢性价比提升,这使得电炉非但没有成为利润的支撑,反而导致了产量的加速释放带来利润的螺旋下跌。而由于在铁矿价格高位回落后这一现象已经不再延续,对于“利润—供需”调节机制恢复后的钢铁行业,估值修复存在明显预期差。

  股票配置建议:建议布局南方弹性较大,基本面较好,且估值处于低位的长流程钢企,如三钢闽光(8.76 +2.34%,诊股),方大特钢(9.25 -0.43%,诊股),韶钢松山(4.76 +3.48%,诊股)等。

  黑色产业目前的核心矛盾及本轮上涨原因

  2-3周之前市场对产业、股票和期货端都是偏悲观的预期。主要基于几个原因:海外需求不好,进口持续施加压力;国内钢铁产能较大,对国内中长期需求看空;产业投资需求偏低。

  两周前出现超预期迹象,黑色系形成短期的宏微观小共振。

  微观方面,今年暖冬气候明显。暖冬下导致今年北方需求的持续强度和时间都会超预期。对于华东和华南,暖冬一定程度也影响施工整体进度,可以看到钢厂提供给工地的量同比都较高。从各种需求指标跟踪来看,超预期表现十分明显。1)杭州建材出库量:杭州作为华东地区建材成交的核心市场,库存从之前的高位,持平一段时间后,进入快速下滑的阶段。2)北材南下量:一般由于季节性的因素,进入到10月下旬、11月,市场会关注物流链的走势,也就是北材南下的量。今年东北增产,之前预期带来很大压力,最近发现增产量远不及市场预期,甚至比去年同期低,物流链没有预期大。3)海外进口压力得到缓解:海外钢材报价从低点上涨30美金,表明海外过剩有所解除。

  宏观方面的利好,包括降息,定向降准,释放MLF,以及基建方面的影响。

  这轮上涨原因是暖冬气候导致需求超预期,叠加基建和宏观利好的资金支撑,进而驱动成材总需求旺盛。需求增加,同时原材料端也叠加影响,把黑色产业链利润的蛋糕做大,继续拉动板块的估值。

  本轮行情可持续性分析

  1、需求端分析

  需求短期博弈难度较高,但原材料事件冲击形成坚实底部支撑。在上周黑色系宏微观共振情况下,后面可能要关注华南和华东需求博弈的持续性,博弈难度本身较高。但是随着上周五焦炭尾盘拉升,加上周末原材料端又出现新的事件,比如焦炭在山东潍坊,去产能的超预期现象。原本四季度山东焦炭去产能的量预期在200-300万吨,现在加上潍坊255万吨的在产产能,去产能总量是超市场预期的。去在产产能的确实对经济和就业有影响,在稳经济的情况下,这个政策是很超预期的。同时周日有唐山的焦化厂排污许可证的过期的新闻,涉及到11家焦化厂的短期关停,关停时间不确定,涉及的量更大,超过1400万吨。同时叠加之前焦煤遇矿难,底部支撑更加坚实。

  产业内资金充裕,宏观走向提供需求中期持续性。上周北方需求出现缓慢的下行阶段。观察华南和华北、华南和东北,以及华东和北方的价差,关注北材南下的利润能否覆盖物流链,以及利润价差能让物流链走的预期量:南北价差处于近几年高点,主要是因为南边缺货严重。三季度末季节性的回款会吃紧,资金也会非常紧,但今年从三季末到现在,资金很宽裕,贸易商包括工地的回款都很健康。南边整体的托盘资金利息,以前在一分左右,现在部分地区下降到六七厘。所以产业里资金比较充裕,基建和地产整体需求都不错。所以此轮上涨不仅是天气的原因,基建也有发力。一般而言,宽松政策会持续2-3月以上,甚至季度以上,所以持续性目前不能看太短,未来持续性会随宏观走向更多。

  2、供给端分析

  今年限产格局不同,高炉产量难以充分释放能提供更高的价格弹性。往年政策明确各地区的限产量,比如京津唐地区限产数量。今年由于禁止一刀切,框架性文件都是模糊不清,难以预估限产量,所以限产更多看天气。暖冬会出现相对差的气候环境,形成污染预警的次数会更多,从而限制产量。在高炉产量不能达到特别满的情况下,叠加需求超预期,给到更高的价格弹性。

  电炉端由于废钢整体偏紧,导致利润迅速提升下产量恢复节奏偏慢。在这一轮上涨之前,长流程现金利润在200-300元,电炉一直处在盈亏平衡附近,开工率也是长期不高。螺纹钢的周度供应中期瓶颈的位置,在每周380万吨,但是前段时间一直压在350万吨以下,没有超过360万吨。这两周行情持续好转后,产量增长相对较慢。高炉今年由于各种非常规性现场要求或者闷炉等原因,导致开开停停。在高炉之前生产不顺的情况下,现在利润上走,技术原因导致产量很难立刻跟上。随着利润的提高,未来产量会慢慢上来。电炉这两周全国都有盈利,但恢复节奏也偏慢,和西南的废钢整体偏紧缺有关。

  四季度及明年行情展望

  在未来半年的时间尺度内,钢铁基本面整体的方向向上抬升。同时利润和价格没有明显风险,基本上处在底部向上回升过程中。

  1)冬储低库存叠加需求季节性回升,明年1-5月钢价预期较高。目前整个产业链库存是近几年的最低值,在如今的淡季出现缺货、缺规格的情况是非常少见的。行业从之前的去库周期,逐渐变为补库周期。钢铁产业由于低库存,以及下游相对比较快的消化能力,导致今年整体冬储的量比去年甚至是比过去几年的同期值更低,奠定了一季度比较好的基础。一季度在冬储的量不是特别大的情况下,一到施工周期3、4、5月,这三个月份是施工的全年高点。所以低库存,加上需求的爆发,一季度和二季度的前2个月的价格预期,相对是比较高的。

  2)利润的维度上有底线思维。三季度一些优秀的长材上市公司利润同比的下滑幅度比较大,普遍在40%-60%左右。这是因为,三季度整体的钢价处在相对偏低水平,尤其是原材料的焦煤、焦炭下跌,把钢价拉到比较低的位置,同时三季度使用二季度铁矿石,二季度铁矿石价格是全年最高水平,进一步压低钢铁利润,原材料的高起和钢价的低位共同导致三季度利润很差。在这种情况下,一些相对好的钢铁企业仍然处在持续盈利的状态,也奠定了行业利润的基础。从四季度开始,螺纹钢的吨毛利突破今年最高值,而热卷、冷轧和中厚板也接近全年最高值。从利润的维度来看,已经开始出现一定的复苏行情。

  钢铁股市场估值中枢重估及后期股票配置

  市场之前在给钢铁板块公司估值时,更多考虑线性外推的思维。比如今年9-10月时,利润只有300元,按照线性四季度将是需求逐渐下移的过程,市场对行业利润的预期不会超过300元钱。在六七月份,螺纹钢出现了一周380万吨的高产量,导致当时的库存出现了快速的增长,达到历史新高,这也是大家对市场悲观情绪的释放。但是在四季度行情的发展下,利润在没有外力限制的情况下突破了今年新高,整个市场的情绪在一定程度上有了反转。

  之前的悲观是因为大家忽略了一个逻辑:三季度铁矿价格的飙升在拉升钢企成本的同时,还破坏了钢铁行业“利润—供需”调节机制,导致钢铁企业利润螺旋下跌。

  1)从利润角度来看:铁矿价格的上升导致长流程钢厂的原料价格上升,进而直接打压利润。

  Q:请问对于今明两年的钢铁供给状况该如何观察?

  A:1)产能方面还在缓慢地往上走。明年是否会更多的投向电炉,主要看电炉与高炉竞争废钢情况,因为废钢这两年的需求在爆发性增长,供给往上的趋势可能只是中长期。若明后年产能置换大多以电炉的形式来投产,新上的产能也未必能有效的转换成产量。按照如今的趋势,新投的产能更多会以电炉的形式,这使废钢在高炉和电炉的成本差中处于更重要的地位,对于长流程和短流程,其利润可能会显著不同。2)从投产进度方面,可观测指标是周产量,今年380一直未破,如果样本是有效的,明年可能会上到390/400,若是没有达到如此高度,可能就是产能未能有效转换成产量。

  Q:十二月需求是否会快速下行?如何看待冬天真实的开工情况?

  A:需求可以归因于以下原因:一是天气;二是今年过年早,可能会赶工;三是资金和宏观货币宽松的支撑情况。

  对于天气:十二月需求必然会下行,并且层面上、价差结构以及现货也表现出下行趋势的,除非从暖冬变成冷冬;从资金方面:其持续的程度可能会超过一两个月。

  Q:下个月从基本面上更应该关注什么?

  A:主要是需求:如今现货利润已经超过了七八百元,在如此高利润下,产量应该不会向下,供给不会过多改变,因此需求方影响更大;且这一轮主驱动也是需求。

  Q:明年粗钢产量还会还能增长吗,预计速度是多少?

  A:应当拆成建材和制造业,从产能来追产量的层面,产量会继续增加,其速度取决于利润能让产能释放多少。如今对利润的预期还不错,在明年一月份现货能维持到边际利润四五百的情况下,粗钢产量会增加,速度会比今年一季度差,但依旧不低。全年的粗钢产量是否能增加,主要看之后的需求,预计明年铁矿应该会比今年宽松,原材料的供应方面应该能支持其增长。 期货频道声明:期货频道转载上述内容,不表明证实其描述,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
作者: chengtianhao 来源:中金在线